2011年11月24日 星期四

雅居樂海南島概念獨特

網誌分類:股票經
網誌日期:2011-11-23

一如所料,在限購令和銀行收縮房地產貸款的前題下,近月國內房地產銷售大幅放緩,投資者非常擔心房地產開發商的財政狀況,引致近期內房股股價大跌,她們的長期債券息率普遍超過10%,個別更高達20%。貪婪的我,開始對一些被過度拋售的中型內房股產生興趣,雅居樂(3383.HK)是其中一家。

由於這次房地產行業的寒冬估計會比預期長,投資內房股,投資者首先要問:「公司可否生存?」我查看雅居樂2011年6月份的資產負債表,公司的凈負債率是71%,雖然偏高一點,但仍處於尚可接受的水平。另外,短債(需於一年內償還的銀行貸款)只有59億元人民幣,占總貸款的27%,需於兩年內償還的銀行貸款也只有91億元,占總貸款的42%。公司持有現金76億元,加上今年7-10月份的合約銷售105億元,即使未來銷售放緩一點,只要公司不再買地,及調整施工的進度,我有信心公司可以安然渡過今次難關。

估值方面,現價是每股賬面凈資產值(Rmb5.79)的0.7X,已經接近08年金融風暴時的0.6X,反映投資者對內房股的恐慌情緒。

我認為品牌是雅居樂最大的競爭優勢。眾所周知,雅居樂是九十年代初開始做郊區度假式住宅起家的,最出名當然是中山雅居樂。現時珠三角地區(包括廣州、佛山、中山等)占公司的總土地儲備(三千二百萬平米)約41%。多年來,公司在中國南部地區已建立了出色的品牌,跟另外一家商業模式差不多的上市公司碧桂園齊名。

便宜的土地成本是雅居樂的另外一個優勢。平均每平米一千三百元人民幣的土地成本,只占公司的平均售價(每平米一萬一千元)約12%。由於低成本,所以公司過去五年的平均毛利率超過40%,優於同業水平。假如公司未來需要減價10-20%速銷,我相信她的毛利率仍然會高於30%。

雅居樂獨特的海南島概念也是吸引我的原因。公司在海南島三亞(海南清水灣項目)擁有近一千萬平米(建筑面積)的土地儲備,土地成本非常便宜,毛利率很高。公司曾於08年把30%股權賣給摩根士丹利,利潤超過四十億元人民幣,一時成為佳話。我認為該項目非常成功,09年合約銷售64億,10年合約銷售99億,11年1-10月合約銷售67億。雖然限購令今年三月推出,影響了銷情,因為超過80%的買家都是外來的投資者,但長遠來說,我看好海南國際旅游島的發展潛力。海南是中國唯一的熱帶島,擁有美麗的沙灘,是一個「度假天堂」,全國(尤其是北方人)很喜歡來海南度假兼買房子,對住屋需求很大。對雅居樂來說,我認為海南清水灣是一個寶藏。

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