2016年1月6日 星期三

答股問(六)

網誌分類:股票經 |
網誌日期:2016-01-06

問:(2015年9月2日)“上半年,銀娛錄得收益及集團經調整 EBITDA 分別為 254 億元及 42 億元,股東應佔溢利為 20 億元,當中包括非經常開支 10 億元,例如開辦前成本7 億元。非經常開支經調整後,經調整股東應佔溢利按年下跌 51%至 30 億元”(2015中期年報)

1. 你所指的中期核心盈利是否上段文中提及:非經常開支調整後的30億元?

2. 回看過往5年的平均“最低”市盈率為12-13倍,根據鍾兄的預測市盈率15.6倍 (現價22元計算),所以得出“再下跌空間應該有限”?

3. 金沙,銀娛 平均市盈率約22倍,若假設全年盈利(60億)不變,那麼合理價應為31元?如果下半年有效控制成本,盈利回穩或漸增,全年可能多於60億元,合理價亦會提高!

4. 人民幣貶值,加上股市疲弱,令內地及香港市民消費力減弱,對濠賭業可能亦構成影響,是嗎?

分析後,本人以35元附近買入,其實這價位好像已比合理價為高,佔投資組合比重頗大,現在亦只能繼續持有!但要重上40元以上,極為困難,除非有明顯的盈利增長刺激股價吧!

答: 1. 對
2. 對,但如果全年盈利達不到60億元,則股價可能還有下跌空間!
3. 對
4. 也對,但主要是打貪令VIP客大幅減少。

合理價是一個moving target,跟盈利有莫大的關係。

銀娛因為今年盈利大幅下跌,所以現在看來35元買入是高了一點,但是如果明年或后年的盈利復甦的話,股價還是很大機會重上35元!

問:(2015年9月2日)為何廣汽AH股股價相差那麼大?
A股:16.41元人民幣
H股:4.94港元

答:不同的市場當然有不同的價格!
A股股民著重故事多於估值,所以一般來說A股股價都會高於H股!
除非A股和H股的股票互通,否則不能做套利(arbitrage),在低價的市場買入,在高價的市場沽出,她們的差價永遠存在!
權益一樣,作為價值投資者,當然應該選便宜的市場來買,即是H股。

問:(2015年9月16日)長和重組,會否擔心重組前長地對公允重估會較進取?

答:長地是以介紹形式上市,并沒有發行新股集資,我估計她沒有太大誘因對公允重估過分進取,保守一點,將來的業績彈性更大!

問:(2015年9月17日)請教你是否看好5年後的港股?這樣問因為近年真的被香港的經濟發展停頓嚇怕。我持有盈富基金。

答:過去20年,恒生指數平均的每年回報大約5%,加上股息3%,每年總回報大約8%!

現水平的港股估值(市盈率)跟過去的平均差不多,加上未來幾年香港的經濟缺乏動力,從這個角度考慮,我認為最合理的估計是:未來5年港股的回報將會跟過去平均差不多,即每年約5%,2020年底恒指合理水平應該是28000點!

問:(2015年9月17日)身邊有朋友覺得現在還不是時候買入股票,因為外在因素,例如:美國加息,香港/中國經濟問題等等。我回答:只要認為股價回到合理價並有足夠的安全網,就應該分段買入,長線持有,如:中國平安、銀娛等,但卻被認為只是紙上談兵!朋友說要配合宏觀經濟去選股。唉,我對不上話了。

其實,鍾兄投資股票,除了因股價已非常合理,還會考慮外在因素嗎?看過你這麽多文章,都是以分析行業前景,公司的合理價為買入/賣出的理由,好像很少理會外在因素。

你除了買賣正股,還會買期權或其它來做對沖嗎?

答:從宏觀經濟去選股(從上而下)沒有不對,只是我較喜歡從下而上選股,即集中研究個別股票的基本面和估值去選股!

如果外在因素會影響公司的盈利前景,當然要考慮,否則可以少理!

我沒有投資期貨期權等derivatives,我希望自己的投資比較簡單!

問:(2015年9月18日)鍾兄,金蝶2015年中期每股盈利只有0.043港元,是否比預期低?

從財務報表,金蝶ERP收入比2014年低,但雲服務卻有80%多的增長,我們是否也需要關注金蝶的主要收入之一 (ERP)呢?

再分析,好像也沒有一次性的支出令盈利低於預計吧?

答:金蝶中期業績稍低於預期,經營盈利1.3億元人民幣,同比下跌5%,分析員已經調低了公司未來的盈利預測!

現在分析員估計公司今年的EPS約RMB0.092(0.11港元),明年RMB0.113(0.14港元),給于25至30倍PE的話,今年的合理價大約2.75至3.3港元,明年的合理價大約3.5至4.2港元!

ERP占公司89%營業額,當然需要關注!

對,沒有一次性的支出令盈利低於預計。

由於公司在今年5月26日發行了2.88億股新股給京東,所以加權平均的股數(weighted average number of shares)多了3.6%!

問:(2015年9月24日)請問銀娛甚麼價位可以買入?

答:中介人出事令將來的監管可能收緊,博彩收益還沒有復甦跡像,分析員持續調低博彩板塊的盈利預測。

雖然銀娛現價20.5港元的估值不貴(今年預測市盈率約15倍),但如果投資者已經持貨,我認為不宜太早再加碼,應該靜待行業出現復甦跡像才買會比較安全!

當然如果投資者還未持貨,并打算長線持有,20港元以下可以考慮分段買入了!

問:(2015年9月24日)我見鍾兄以住都有買入1299 友邦, 不知在投資價值方面 2628 和1299 兩者那個會較為優勝呢?

答:真的很難比較,2628是國內壽險的龍頭,而1299則是東南亞地區壽險的龍頭。長遠來說,兩者的業務前景都非常看好!

我比較幸運,於2004年上市后在5港元以下買入中人壽,目前還持有部份她的股票,長期的回報不錯!我對喜愛的股票都很長情,在可見將·來,相信中人壽都會是我的核心持股之一。

由於估值很貴,我之前在52港元已經全數沽出了1299的持股,今天在41港元以下,我重新開始分段買入友邦作長線投資,如果股價再跌,我會再買!

問:(2015年9月25日) 一口氣兩天重閱鍾兄幾年以來的文章, 感觸很多, 發覺作為散戶, 永遠是在相同的問題上反覆犯錯。

2015年9月份與2013年6月13日 一樣, 恆指跌破了21000點, 現在與幾個月前的市況氣氛差天共地, 由大牛市變成大熊市, 人人自危. 氣氛慘淡。

鍾兄, 對於今次大跌市, 和歷次恆指的調整, 有相同之處嗎? 作為散戶, 能否有一些建議予我們去重建對市場的信心?

答:由於散戶對股票的真正價值沒有認識,買賣決定很容易受市場氣氛影響,往往「高買低賣」,輸錢收場!

其實每次大跌市的原因都不一樣,但重要的是:跟據我的經驗,每次恒指調整后,過幾年又會反覆挑戰高位!不相信?請看看恒指過去30年的走勢便知!

只要你持有的時間夠長,而持有的是優質股,股價大幅下跌都是買入的良機!

我認為散戶要自我提升,必須多認識公司的基本面,堅持只會買入優質股,不買垃圾股,不要做太多短線投機買賣,常試長線投資。

問:(2015年10月7日)鍾兄,我在股災時$36.6買入1211,最近$39沽出,但之後便大升了,你認為現時應再入貨嗎?還是可以等待$28(你推介的價位)再入?

答:現價46港元估值已不便宜,預測明年PE39倍,不建議高追!

問:(2015年10月13日)剛看完比亞迪的中期年業績報告,我有以下的問題,煩請鍾兄解答:
1. 16.29億元人民幣是因出售公司業務而獲得的一次性稅前收益,所以計算盈利時,要先扣掉25%的稅?
2. 文中所指的34倍PE是指預測PE還是過去7年的平均PE?
3. 個人擔心公司負債方面,一年內應付帳款 (258億)及銀行/其他借款(187億)共要償還 445億,但現金(32億)及一年內應收帳款(172億)共204億,但應付帳款,3個月內要償還191億,公司哪來這麽多錢去償還?
4. 比亞迪準備何時配售A股?集資150億足夠嗎?

答:1.對,出售業務要付25%的稅。
2.公司過去7年的平均預測PE是34倍,如果以這個PE作為合理PE的話,則得出2016年的合理價為39.8港元(合理PE*2016年預測EPS = 34*1.17)。
3.主要靠bank refinancing, 即以債還債,公司過去多年都是這樣。
4. 不確定配股的時間,但A股股價已經超過57元人民幣,成功配售的機會增加。
公司的凈負債280億元人民幣,集資后將會減至130億,股東資金亦會從258億增加到408億,凈負債比率將會從108%減少到27%,財務健康很多,短期應該很足夠。

問:(2015年10月15日)鍾兄,我今天亦留意 銀娛 的第三季業績,相信第四季會更好,因計入10月黃金週帶來的盈利增長!除了adjusted EBITDA有所改善,亦應強調銀娛接近零負債,財務非常健康!

當初假設下半年淨利潤同上半年一樣是30億港元,全年共60億港元,已發行股本2.58億股,參考銀娛過去5年的平均市盈率約20倍,合理價應為28.2港元 (=20×60/42.58)!對嗎?

但我在想:如果目前已知第三季adjusted EBITDA為 21億港元,那麽,該如何推算 下半年的淨利潤,從而得知是否比假設的30億還要好?

答:凈現金只是增加了2億,從6月份的46億增加到9月份的48億。

3Q Ebitda = 21億
凈利息收入=0.55億
稅務支出=(0.15億)
Depreciation and amortisation=(7.8億)(我的估計)
凈利潤=13.6億

折舊增加主要是Galaxy 2 and Broadway於2015年5月底落成,第2季開始只有1個月的折舊,但第3季則有3個月的折舊。

如你所說,第4季的利潤應該較第3季好,全年利潤大約58至60億!

總的來說,銀娛第三季度業績稍勝預期,Adjusted Ebitda 較第二季上升13%,最壞時候應該過去,建議繼續長期持有,等待明年行業的復甦!

我同意銀娛今年的合理價大約28港元,明年的合理價則要看行業能否復甦了。

問:(2015年10月15日)指數基金之父約翰.柏格很有投資智慧,第一條的均值回歸(指用於大市)也是我現在的主要投資基礎理念,雖然我並不完全同意他的其他說法。

我看了約翰.柏格的《買對基金賺大錢》(The Little Book of Common Sense Investing)後,也寫了一篇《基金大戶也是市場進貢者》,請指教。

答:我曾經在基金公司做過,很了解基金經理如何管理一個基金,他們跟普通人一樣,都會有貪婪和和恐懼的時候。當大市上升時,他們會變得貪婪,不理估值,買入高beta的股票,因為害怕跑輸大市和行家。相反,當大市下跌時,他們便會變得恐懼,低價沽出股票,全因擔心投資者贖回的壓力。

所以我同意基金大戶往往也是市場的進貢者,更相信大部份主動型基金都不能夠長期跑贏大市(扣除費用后)!

我認為要做到別人貪婪時我恐懼,別人恐懼時我貪婪,必須懂得看估值,多了解公司的基本因素和內在價值,減少高追低沽的錯誤。

問:(2015年10月29日)鍾兄,比亞迪預計首三季“核心”純利為6.8至8.6億元人民幣。公司公布第三季純利19.61億元人民幣,扣除一次性純利12.2億元人民幣,核心純利為7.41億元人民幣,符合預期,建議繼續持有,對嗎?

答:公司公布首三季純利19.61億元人民幣,符合預期的19至20.8億元,扣除一次性純利10.78億元(14.38億元 *(1-25%)),首三季核心純利8.83億元。

減去中期純利4.67億元,得出第三季度核心純利4.16億元!

公司發盈喜,預期全年純利23.2至25.2億元人民幣,減去首三季純利19.6億元,即預期第四季純利3.6至5.6億元!

分析員估計公司2016年EPS約0.97元人民幣,相等於1.18港元,給於38倍合理PE(公司過去7年預測市盈率的平均值),得出明年的合理價約44.8港元!

現價48.5港元,較明年的合理價高出8%,建議投資者繼續持有!

問:(2015年11月4日)我今天在$7.3賣出了廣汽,原因如下:

H股股價:7.3港元
發行股數:64.35億
市值:470億港元

假設全年盈利32億港元,現在市盈率為14.7倍 (=470/32),比過去5年的9.7倍高出52%,所以作了“賣出”的決定。

這情況下,雖然會蝕(買入價$8),但應否賣出呢?

答:我認為賺或蝕不應該影響應否沽出的決定,重點是公司的盈利前景和估值是否過高!

廣汽剛公佈季度業績,第三季純利9.5億元人民幣,同比增長74%,超預期,帶動股價上升!

不計政府補貼,前三季度核心純利22.7億元人民幣,假設第四季度盈利跟第三季度差不多,則全年核心純利大約32.2億元人民幣,折合39.3億港元,EPS大約0.61港元(3930 / 6435)。

以H股現價7.35港元計算,今年預測市盈率大約12倍(7.35 / 0.61)。

展望明年,分析員預期公司2016年的EPS大約0.66元人民幣,折合0.8港元,即明年預測市盈率將會降到9.2倍,跟過去5年預測市盈率的平均值9.7倍差不多,我認為估值合理。

之前我在7港元沽出了一部份持股,餘下的股數我會繼續持有,等待明年三款Jeep SUV下線!

問:(2015年11月5日)若以鍾兄的計算,廣汽現在市盈率12倍,比過去5年預測市盈率平均值9.7倍,高出30%,是否代表現價被高估了?

答:現在已經是11月,投資者現在買入廣汽都在看公司明年的業績了。

到了明年3月份公司公佈2015年全年業績的時候,今年的盈利將會變成過去,重要性將會不及明年的盈利預測!請緊記:投資要向前看,不要往后望!

明年預測市盈率只有9倍,估值合理!

問:(2015年11月9日)最近樓價下跌,地產股股價會否受影響呢?為何鍾兄會建議在100港元以下買入新地的股票?

答:樓價下跌,地產股的NAV必然會下調。但是新地現時的股價相對於其重估的資產凈值(195港元)折讓高達50%,我認為已經充份反映了未來樓價下跌10-20%的風險。

我看不到未來息口會大幅上升,并預料中國的經濟不會出現硬著陸,故此相信本地樓價大跌超過20%的機會不大。

問:(2015年11月11日)鍾兄,若果資金不足,但又想買入地產股,次選可否考慮長實地產呢?

答:我認為次選可以考慮長實地產(1113.HK)!我於11月10日在50.5港元買了少量長地,假如她的股價跌破50港元,我會再買!

問:(2015年11月16日)曹仁超指出地產股是衰老中的行業,感覺他不看好未來的前景,鍾兄,我想知道你的看法又是如何呢?

他說:「中國人的經濟,到了某個階段,往往人人尋租,統統做收租佬。從經濟學來說,收租是對整個經濟最沒有幫助的行業。今時今日我們以香港有李嘉誠、李兆基為榮,真是貽笑大方,笑死鬼佬!我真要批評一下,這30多年來他們的建樓技術有進步過嗎?外國的預製房屋、倒模式技術,香港都沒有。房地產商這些年來毫無技術創新,最擅長就是賺地價(asset inflation),整個 asset inflation 始於1971年美元與黃金脫鈎,至2014年10月隨QE3完結。可以見到現在上市地產股的市值是低過 NAV(net asset value)30%或以上,亦即股票市場告訴你,他已不是成長的行業,而是衰老中的,只是還未浮面。」

答:我個人認為香港房地產市場并不是衰老中的行業,而是周期性行業,樓價有高有低。

地產商除了收租外,也有做地產發展的,每年興建約10000至20000個私人單位。由於地產商是寡頭壟斷的,競爭不太大,所以利潤率很高。

地產股的市值低過 NAV 30%以上,我認為并不代表行業是衰老中,只是投資者擔心現時的房價太高,有泡沫爆破的風險!

我估計未來息口不會大幅上升,房屋供應未來幾年也不會大幅增加,只要中國的經濟不出現硬著陸,香港的經濟便不會太差,住屋需求還是很大,故此我相信本地樓價不會下跌超過20%,折讓大的地產股應該有投資價值!

問:(2015年11月21日)瑞房是否值得持有?

答:瑞房是我唯一持有的內房股,已經持有很多年,過去股價表現強差人意,但我相信她最差的時候已經過去,最近成功向領展賣出上海企業天地一號及二號樓,上海瑞虹新城項目也賣得很好,大大減經財務上的壓力。

瑞房股價短期的催化劑包括:
1. 上海新天地新一期住宅的開售,由於地段優越,我估計銷售成績必定理想;
2. 上海企業天地三號樓能否順利沽出。

瑞房現價跟資產凈值折讓非常大,只要能夠成功減債,我估計其股價將會持續攀升,明年很大機會重上3港元以上的水平,我上個星期於2.2港元以下增持了少量她的股票。

12月10日,瑞房終於以57億元人民幣出售了企業天地三號樓,淨負債比率將會下降12%,財務壓力減少了,資產折讓理應慢慢收窄,我會繼續持有她的股票!

問:(2015年11月24日)渣打現價$65左右,未見你提過,可否分享一下?

答:我從來都未買過渣打的股票,對她的了解并不深入,只知道公司未來的前景很難看得清楚(新興市場和商品市場疲弱的影響很大),我認為還是少沾手為妙!

由於資本不足,公司最近需要7供2集資,供股價55.6港元,今年末期息都不會派了,確實令人失望。

選銀行股的話,我還是偏愛匯豐多於渣打!

問:(2015年11月28日)有時候我會想,大家是否都跟我一樣來這裡是想學習價值投資的概念和估值的方法,還是只在乎鍾兄文章裡最後幾段提及的買入價/賣出價呢?

如果只為了後者,我就覺得失去了鍾兄寫這blog的原意。鍾兄寫的文章,除了能讓大家了解價值投資,還教大家如何正確地估算公司,例如: 地產股看NAV/RNAV、銀行股看PB/ROE、科技股看PE/PEG 等等,並透過港股實例加以說明之。

對我來說,有價值投資的觀念,但卻不懂如何估值,其實也沒用。例如,眾多投資者都知道要等待股價被低估並有足夠安全邊際才買入,但大家卻不懂估算公司的合理價,那根本就不知買入價在哪裏。

有些價值投資的bloggers,會利用十多款的指標,如: PE、PB、負債比率、ROE等等,並套用在“每一隻”股票上,但我覺得,不是應該先了解行業的性質,再選擇合適的估值法去估算及比較會較好嗎?

答:我寫這個Blog是想大家知道價值投資的概念和應用,投資從來都應該是一件嚴謹的事情,不懂得計算估值的確很蝕底。

每個行業都有比較合適的估值方法,地產股 看P/RNAV、銀行股 看P/B、保險股看P/AV、科技股 看PEG等。

先選有前景和競爭優勢的企業,等待估值便宜的時候買入,長線持有,必有所穫!

問:(2015年11月28日)鍾兄, 可否分析一下吉利的投資價值? 本人$4.1左右買入。可否換入比亞迪長揸? 明年怎麽看汽車股?那一間最值得長線買入?

答:如果你是長線的投資者(5年以上),而又看好新能源汽車行業的話,首選應該是龍頭比亞迪,而不是吉利。比亞迪擁有較高的技術和先發優勢,其他汽車生產商要后來追上并不容易。

我估計明年傳統汽車股的整體銷售增長只有單位數,股價表現只會是一般。新能源汽車銷售將會持續爆發增長,股價表現很可能會好一點。

問:(2015年12月1日)鍾兄,我三年前人生第一次以80元買了一手5號仔, 今日仍徘徊 $60-63, 真令人失望! 請問有閒錢的話可值得再加注嗎?

答:滙豐現價60港元,下跌風險不大,但同樣上升空間也不多。只宜持有,不宜加碼!

問:(2015年12月3日)最近,大家對雷軍的小米估值450億美元有所保留,因小米的手機銷量下跌,會否影響金山部分盈利?若果小米業績持續下滑,會對金山帶來負面影響嗎?想知道鍾兄對此的看法!

答:小米是金山其中一個最重要的合作伙伴,小米手機銷售下跌,當然會影響金山的用戶人數增長,從而影響金山未來变現的能力。可以這樣說,如果小米不再成功,金山的投資價值必然會大打折扣。

問:(2015年12月14日)南華早報出售值20億元,那麽經濟日報值多少?

答:南華早報出售媒體業務,現金代價20億港元。以2014年盈利1.2億港元計算,歷史市盈率16.8倍。由於廣告收益下跌,今年上半年盈利只有2千6百萬港元,同比大幅下跌52%!假設下半年的盈利相當於上半年,則全年經營盈利約5千2百萬港元,20億港元作價相當於今年預測市盈率38倍!

經濟日報現價市值7億港元,预測市盈率只有12倍,估值明顯較南華早報低!

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