2016年8月7日 星期日

用股利折現模型再計一次匯豐的內在價值(十)

網誌分類:股票經
網誌日期:2016-08-07

匯豐(5)本周公布2016年中期業績後,受到公司計劃回購25億美元股份的消息刺激,股價大幅上升,收市報53.5港元。我嘗試用「股利折現模型」(DDM)再計一次它的內在價值,得出結果56.6港元,較現價高出6%,估值合理,我會繼續持有它的股票。

基於匯豐管理層預期可見的未來會維持穩定派息,一改之前漸進增長的派息政策,我假設公司未來的股息增長率為零,即每年均保持派息0.51美元,直至永遠。

由於假設匯豐未來只有一個股息增長率,而不是兩個,用DDM去評估其內在價值(P0)會較我之前所用的「二階段股利折現模型」(Two-stage DDM)簡單得多。計算公式如下:

P0 = D1 / (r – g)

其中,

D0 = 現在的股息
D1 = 第一年的股息 = D0 *(1+g)
g = 股息增長率
r = 必要報酬率(required rate of return) 或 股本成本(cost of equity)
= 無風險回報(risk-free rate)+ 股票啤打系數(beta) * (市場回報 -無風險回報)

代入匯豐的數據,計算過程如下:

g = 0%(假設)
D0 = 2015年的派息 = 3.96港元
D1 = 3.96 * (1+0%)= 3.96港元
無風險回報 = 金管局10年期債券孳息率 = 0.9%
匯豐啤打系數 = 0.86 (我用了Bloomberg的數據,過去五年匯豐股價波動volatility相對恒生指數波動的關係)
市場回報 = 8.0% (恒生指數過去20年平均每年的回報率,包括股息在內)
r = 0.9% + 0.86 *(8.0% - 0.9%) = 7.0%

P0 = 3.96 / (7.0% - 0%)
= 56.6港元

P.S. 如果改用經濟通的數據,匯豐的啤打系數0.97,則計算出來的 r = 7.8%, 而 P0 = 50.9港元。

55 則留言:

  1. 鍾兄的估算內在價值方法,我當然不懂,而比較我這個散戶的買入平均價(69.727),還有漫漫長路要走,但阿Q一點去想,5年內收到的股息總和大約等如現股價的損失。看了鍾兄此文,令信心加強不少,當然我會繼續持有00005了。

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    1. Michael兄:但願匯豐未來5年都能保持派息,哈哈!

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  2. 鍾兄,我估計,沒有 "漸進" 派息,大概小股民都消化了,問題可能不大 ; 如果00005不派息,股價不敢想像哩。

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    1. Michael兄:匯豐一級資本充足比率超過12%,短期應該可以維持2015年0.51美元派息的水平。

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  3. 如果股息增長率g為7%,
    則:
    P0 = 3.96 / (7.0% - 7.0%)
    = Error
    有辦法解決這個公式問題嗎

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    1. Lok兄

      這模型有以下的假設:

      1. 股息以固定百分比增加。
      2. 固定的增長會無限維持。
      3. 公司的權益成本(r)必須大於增長率(g),否則模型由於分母為負數而變得無意義。

      https://zh.m.wikipedia.org/zh-hk/股息貼現模型

      你說的分母為零 已經不符合這模型一開始的假設

      William

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    2. 多謝William的回答,非常清楚,希望Lok兄明白。

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  4. 如果希望五年後有0.5%(g)增長率,頭五年無增長,它的Formula應該是什麼?

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    1. Big Ox 兄

      可參考以下網址的two-stage DDM:
      http://financialplanningbodyofknowledge.com/wiki/Dividend_growth_models

      gs = 0% ; gL = 0.5%

      William

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    2. Big Ox兄:這個問題,可以參考我之前的文章。

      http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/01/blog-post_18.html

      多謝William提供的資訊。

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    3. Thanks William and 鍾兄,
      如果五年後dividend 有 1% growth, HSBC 評估其內在價值
      = 63.29

      P0=3.96/(1+7%)+3.96/(1+7%)^2+……+3.96/(1+7%)^5+[3.96/(7%-1%)]/(1+7%)^5
      =63.29

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    4. Big Ox,

      答案應該是:

      你假設首5年股息增長率為0%
      第6年股息增長率為1%

      D1=D2=D3=D4=D5=3.96
      D6=3.96*(1+1%)=3.9996


      P0=3.96/(1+7%)+3.96/(1+7%)^2+……+3.96/(1+7%)^5+[(3.96*(1+1%))/(7%-1%)]/(1+7%)^5
      = 63.76港元

      如有錯 請鍾兄指正。

      William

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    5. 如果保守的做法 可以像鍾兄一樣
      假設hsbc 未來股息沒有增長 再計算出其價值

      DDM這估值模型 很適合用在有穩定派股息的公司
      具有一定的參考價值,但我覺得 作為投資者 必須先了解 銀行股主要的收入來源。

      我可分享少少自己對hsbc 過去5年的營收情況

      Hsbc 收入可分為以下5大類:
      1. 淨利息收益 (48%)
      2. 費用收益 (21%)
      3. 交易收益 (10%)
      4. 保費收益 (16%)
      5. 其他收益 (5%)

      可見 (1) 及 (2) 共佔了 hsbc 總收入的~70%
      從2011年至2015年,两者合共 下跌18%

      這也解釋為何股價會 從11年的9x元 跌至15年的6x元

      接下來 我們就要看2016年 是否開始有好轉了
      若有好轉 再配合 鍾兄的two stage DDM
      那投資就更有信心了。

      William

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    6. William,

      如果你看鍾兄以下post:

      http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/01/blog-post_18.html

      應該用D5 dividend 去計算第六年或以後 Present value.
      (2nd stage)

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    7. William HSBC補充分析很好!

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    8. Big Ox

      請看以下的formula:
      P0 = D1/(1+r) + D2/(1+r)^2 + D3/(1+r)^3 + D4/(1+r)^4 + D5/(1+r)^5 + [D6/(r-g2)]/(1+r)^5

      我猜你看到4.62 就以為D6=D5=4.62
      其實是因為鍾兄假設第六年後股息增長率為0%
      所以,D6=D5*(1+0%)=4.62

      William

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    9. Big Ox兄:難得你那麼好學,給你一個讃,哈哈!

      William的計算是正確的,應該用D6而不是D5。
      因為simple DDM 的公式是 P0 = D1/(r-g)
      所以 P5 = D6/(r-g)

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    10. 感謝William的分享和補充。
      的確,DDM比較適合應用在有穩定派發股息的公司。

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  5. 這是非常清晰的解說。謝!

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    1. 價值兄:不客氣,大家互相學習。

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  6. 太感動~ 剛在今天看完你本年的著作, 寫得很好呢!!~
    也剛想問有關書內滙豐的問題!!!

    P0 = D1/(1+r) + D2/(1+r)^2 + D3/(1+r)^3 + D4/(1+r)^4 + D5/(1+r)^5 + [D6/(r-g2)]/(1+r)^5

    我了解這題目是假設了第六年股息唔再增長LA, 但我唔明點解呢條數係會用頭5年加多1年, 而唔係去到10年, 或者只用4年呢?
    因為我在想如果繼續加上去, 其實內涵價值係一定高過現有價值的吧....?

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    1. Karhim 兄

      上述的公式 並非 首5年+1年
      而是 首5年 + 第6年及以後

      你意思是 第六年開始 繼續加上去 內在價值
      會愈來愈大嗎?並不會的,會趨向某一數值。

      可參考以下網址的two-stage DDM
      更了解其公式:

      1. http://financialplanningbodyofknowledge.com/wiki/Dividend_growth_models

      2. https://en.m.wikipedia.org/wiki/Dividend_discount_model

      William

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    2. 感謝Karhim兄的捧場,看了我的著作,希望您會喜歡。
      你問何解我假設第一階段較高的股息增長期(g1)只有5年,而不是10年或4年?
      我想這是因為我認為5年是較合理的假設。太長的話,我沒有信心匯豐可以維持股息增長那麼久;太短的話,我又覺得可能太保守,始終匯豐的資本充足,可以短期支持輕微增加派息。

      你說得對,如果用更長的較高股息增長期,比如6年,甚至10年,那麼,計出來的內在價值的確會較高。

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    3. 感謝兩位~ 不過小弟唔係數底ACC底.... 我試下計下再理解下先~ 唔明再問過~ 謝謝~

      鐘兄~ 已報班~ 唔明現場問你~

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    4. Karhim

      可先從簡單的DDM 著手。
      Two stage DDM 較為複雜。

      我相信鍾兄在堂上會從簡單的估值方法開始教大家。慢慢來吧。一起學習,加油。

      William

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    5. 多謝Karhim兄的支持,歡迎現場提問,到時見!

      由於這個是基礎班,我只會講比較簡單的估值方法,不會有太複雜的數學,放心。

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  7. 感謝鍾兄分享有關滙豐的分析,,
    有時真係想D公司的派息率維持冇增長冇減退,,
    N年股價都唔升唔跌,,
    這樣財務自由會快得多,,
    滙豐的而且確在這10多年來第一次作回購,,
    雖然200億不是太多,,但起碼係好開始,,
    努力,,互勉之...
    cleverpeople...

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    1. cleverpeople兄:假如股價N年都不動,股息也不變,那可能不是股票,而是債券,哈哈!


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  8. 想借問,以上公式對應落領展上,是否奏效? 謝謝

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    1. Jack兄:理論上可以,但要小心應用DDM模型。
      "Garbage In/Garbage Out:Your forecast output is only as good as your inputs"
      投資者必須考慮代入 r 和 g 數字的合理性。

      比如:
      (1)用CAPM model來估算 r 也有爭議性,因為只是考慮了個股股價波動相對於大市波動的風險(systematic risk),而並沒有考慮個股本身的非系統風險(unsystematic risk)。

      (2)對於領展而言,投資者要估計未來增長 g 也不容易。過去9年,領展的股息平均每年複式增長13%,但是過去並不等於未來,因為物業租金有周期性,未來估計 g 是多少才合理?

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    2. 非常同意。

      所以投資者必須先了解公司的基本面 再用DDM進行估值 那就安全得多了。不過 DDM 涉及太多 variables 每一項variable 也可能受外在因素影響 所以處理上真的要特別小心。

      William

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    3. 823

      Beta=0.521
      Market return 8%
      US10 year bobd 1.51%
      1.51%+0.521(8%-1.51%)=4.89%
      g1=3%
      D0=2.0618
      D1=2.0618*(1+3%) =2.02462
      D2=2.1237*(1+3%)^2=1.98118
      D3=2.2530*(1+3%)^3=1.95227
      D4=2.3206*(1+3%)^4=1.917069
      D5=2.3902*(1+3%)^5=1.882502
      D6=2.3902*(4.89%+0%)^5=38.48683

      =48.25141

      risk free rate 用0.9% =51.3525

      有錯請指證謝謝

      博仔

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    4. 博仔:你用two-stage DDM計算領展的內在價值,公式是對的,計算也是對的。
      但要小心考慮你的假設(g1=3%, g2=0%, r=4.89%)是否合理?不要只計死數,要從多方面思考。

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    5. 閣下的大作已細閲,是坊間少有把DDM 模型代入用現有股票作實例及詳細解釋,其望有更多實例作學習,謝謝

      博仔

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    6. 感謝博仔的捧場和讃賞。
      我越來越發覺網友原來對估值計算的方法和估值工具是多麼的感興趣。

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    7. 博仔:Market return 8% may be high ?

      Benny: 你現在用10年債券interest rate, 現在利率超低,如果利率上升會有很大影響,可不可以用30年債券interest rate? 中間考慮原因?

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    8. Big Ox兄:用不同的無風險回報率,對內在價值計算會有不同。
      我計過,如果risk-free rate增加1%,從0.9%增加到1.9%,則r會從7.01%增加到7.15%,P0會因此而減少約2%(從56.6港元減少到55.4港元),影響不算太大。
      我覺得選擇risk-free rate的時候,用10年期債券孳息率比較合適,30年會否太長?

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    9. 多謝鍾兄意見,我其實覺得現在利率太低,加息可能有大影響,如果鍾兄覺得加1% or 2%問題不大,應該不是問題了。

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    10. Big Ox兄:補充一點,假如利息真的向上,匯豐的息差將會擴大,盈利會增加,派息也會增加,即是D1和g都會增加,所以其內在價值P0應該會上升,而不是下跌呢!

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  9. 想請教一下,經濟通和彭博的啤打系數為何不同?應該取用哪個數字?因為以匯豐作例子,當中約6元的分歧也佔股價的一成了。

    謝謝

    宇然

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    1. 宇然:經濟通和彭博的啤打系數不同的主要原因是他們用了不同的data input來計算beta。我用了5年的數據,而經濟通應該只用了2年的數據。

      有時候,估值有點似藝術多於科學。究竟應該用5年還是2年的beta,沒有一定的答案呢!我自己覺得用長一點的5年beta比較舒服。

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    1. Brandon兄:簡單來說,r 是指投資者投資匯豐股票所要求的回報率,理論上,個股的投資風險越高,投資者要求的回報率便會越高。

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  11. 鍾兄, 那以現價59元來看, 以價值投資來説是不是已超過其價值, 應該賣出?

    安東尼

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    1. 安東尼兄:現價59港元,不宜買入,因為安全邊際不夠,但也不宜賣出,因為只是輕微高出內在價值4%,估值不算過高呢!我會繼續持有。

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  12. 謝謝意見。現在跟鍾兄和其他blogger老師學習價值投資,對於估價有了基礎認識,但是對於賣出的時機没有什麼基礎。請問在價值投資的角度看,應該參考那一些參數去決定賣出?

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    1. Anthony兄:不客氣。

      何時沽出?可以參考以下文章:

      http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/02/blog-post_4.html

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  13. 鍾兄

    請問市場回報 = 8.0% (恒生指數過去20年平均每年的回報率,包括股息在內)在那裹可找到?

    Tong

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    1. Tong:我自己計算的。過去20年,恒生指數回報平均每年大約4%,而股息率每年大約3-4%,所以總市場回報率每年大約7-8%。

      過去股息率可以在以下網址找到:
      https://www.hsi.com.hk/HSI-Net/

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  14. 鍾兄

    謝謝資料! 請問以下計算, 假設是否合理? 請指教。

    778
    g = 0%
    D0 = 2015年的派息 = 0.4688
    D1 = 0.4688 x (1 + 0%) = 0.4688
    r = 0.9% + 0.37 x (8% - 0.9%) = 3.527%
    Po = 0.4688 / (3.527% -0%) = 13.29

    Tong

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    1. Tong兄:雖然數學上計算沒有錯,但和之前網友問DDM可否應用在領展(823)一樣,我覺得DDM未必太適合用來評估置富產業reit(778)的價值,因為物業租金有周期性,未來估計 g 是多少才合理?

      何不直接用NAV來評估778的價值?

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  15. 鍾兄

    明白。 多謝指正!

    Tong

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  16. May I ask:
    g = 股息增長率
    Where can I find the g?
    From you book it states that g=ROE*(1-dividend ratio)
    I dun understand this part.
    Where can I find the beta as well?
    Thank you

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    1. Erick兄:g 需要投資者自行估計的,可以考慮以下3個因素:
      1. g = ROE*(1-dividend payout ratio)= ROE*(retained earnings ratio)。假設ROE=10%,payout=50%,那麼 g=10%*(1-50%)=5%
      2. 參考公司過去DPS的增長
      3. 考慮公司未來EPS的增長

      beta可以從 www.alphainvestments.hk 網站獲得。

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